Águas do Rio: BBA aponta que dívida segue modelo de *Project Finance* e não Aegea

Análise de Crédito: O Caso Águas do Rio e a Estrutura de Dívida

Após ajustes contábeis em seu balanço, a situação se estendeu a outras empresas sob o controle da Aegea, como a Águas do Rio. A concessionária de água e esgoto atende 26 municípios no Rio de Janeiro e possui um contrato de operação de longa duração, de 35 anos.

Embora seja controlada pela Aegea, o Itaú BBA ressalta que a Águas do Rio possui cláusulas contratuais específicas em seus títulos de dívida, merecendo uma análise de crédito dedicada. Os analistas não veem problemas com a “limpeza” contábil feita no balanço da Aegea.

Transparência Contábil e Modelos de Financiamento

Em um relatório recente, os analistas apontaram que a adoção de critérios mais conservadores para o reconhecimento de receitas pela Aegea aumenta a transparência para os investidores. Isso alinha melhor as expectativas de receita com o fluxo de caixa real esperado.

É fundamental entender que a Águas do Rio opera sob uma lógica diferente da controladora. O BBA destaca o relativo isolamento da concessionária em relação à Aegea, o que fortalece a visão de resiliência do negócio.

Diferenças Estruturais de Endividamento

Segundo o relatório, as dívidas da Águas do Rio não estão mais atreladas a gatilhos de vencimento antecipado ligados ao endividamento da Aegea. A controladora já realizou todos os aportes previstos na subsidiária, tornando essa cláusula contratual inócua.

O BBA enfatiza que a análise de crédito deve considerar indicadores distintos para cada empresa. Enquanto para a Aegea o foco é a alavancagem (dívida líquida/Ebitda), para a Águas do Rio, o modelo é de *Project Finance*.

O Foco no Fluxo de Caixa do Projeto

Em modelos de *Project Finance*, o pagamento da dívida é garantido primariamente pelo fluxo de caixa gerado pelo próprio projeto, e não pelo balanço geral dos acionistas. Além disso, um endividamento inicial alto é comum na fase de implantação.

A concessão da Águas do Rio, iniciada em 2021, ainda estava em fase inicial. O acompanhamento mais rigoroso de indicadores de caixa e amortização da dívida começa neste ano. Os analistas observam que a geração operacional evolui gradualmente, com a amortização da dívida ocorrendo ao longo deste período, sendo a primeira medição relevante baseada nos resultados de 2025.

Mecanismos de Proteção e Indicadores de Saúde Financeira

Os desafios operacionais da Águas do Rio são significativos, pois a companhia precisa cumprir metas de universalização do saneamento no Rio de Janeiro até 2033. Para isso, são necessários investimentos bilionários.

Diante desse cenário, a empresa utiliza indicadores próprios para assegurar o pagamento aos credores, especialmente considerando os R$ 11 bilhões em debêntures. O mercado acompanha o Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD).

Estrutura Restritiva do ICSD

Na Águas do Rio, o ICSD é estruturado de maneira restritiva, exigindo que a geração de caixa cubra o serviço da dívida, mesmo após o desconto de 45% dos investimentos (Capex). Isso implica que a empresa deve manter uma folga de caixa considerável.

O relatório também menciona mecanismos como a “conta de complementação”, que permite recompor o caixa preventivamente nos anos iniciais. Com base nos dados atuais, a estimativa é que a empresa atinja os limites de 1,05x estabelecidos para 2025, afastando o risco de acionamento de cláusulas restritivas.

Prioridade dos Credores

Há também uma restrição no pagamento de dividendos: os acionistas, incluindo a Aegea, só recebem proventos se o caixa destinado aos credores estiver garantido. Isso demonstra que os credores possuem prioridade absoluta sobre os acionistas.

O BBA explica que os gatilhos financeiros existem para proteger o credor, estabelecendo limites objetivos que preservam a capacidade de pagamento e restringem a distribuição de lucros em momentos de estresse.

Desempenho de Mercado e Perspectivas Futuras

Apesar dos fundamentos considerados sólidos pelo BBA, os títulos de dívida da Águas do Rio sofreram oscilações no mercado, com abertura de taxas e queda de preço. A debênture RISP14, por exemplo, viu suas taxas saltarem de IPCA +7,36% para IPCA + 12,62% na plataforma Vitrify.

Isso fez com que os papéis negociassem com descontos consideráveis, como 79,85% do valor nominal para a RISP14. Para os analistas do Itaú BBA, esse desconto reflete um efeito de desconfiança momentânea com a Aegea e um estresse pontual no crédito.

Contudo, a avaliação da casa de análise é que não há uma falha estrutural no projeto. O relatório conclui que a companhia demonstra um desempenho operacional e financeiro suficiente para cumprir os limites do ICSD em 2025, mantendo um perfil de crédito adequado à fase de maturação da concessão.